2008年5月，中国电信业重组，国内电信运营商由5家缩减为3家（中国移动、中国联通、中国电信），2009年三家运营商均获得3G牌照，开启了3G时代电信业三足鼎立的局面。
为了在3G时代分得一杯羹，三大运营商均在同年成立了销售子公司（中国移动通信集团终端有限公司、天翼电信终端有限公司、中国联通华盛通信有限公司），为集团提供终端及业务的定制、分销和服务。
据产业信息网统计，2008年，我国分销模式占据整个手机市场的60%以上，直供模式占21.2%，运营商模式仅占18.8%；2012年，运营商模式由不到20%上升到33.8%，而传统手机分销商的市场份额则下滑至48%。
“巨头”运营商也不同程度地给予下游企业补贴，2013年，中国移动、中国电信、中国联通分别给予终端销售补贴263亿元、200亿元、73亿元，而当时天音通讯当年的营业收入也不过400多亿元。面对运营商的疯狂投入，传统分销商只能通过降低毛利率来维持市场份额。
此外，新兴的电商模式也对传统分销模式带来冲击。天音通讯CEO闫思清在接受北京商报记者采访时曾坦言，线上渠道对传统分销模式的冲击体现在三个方面。一方面，线上平台蚕食了传统方式分销的商品总量，也就是分流，线上发货渗透率不断增长；另一方面，电商最大的特点之一就是信息透明，让代理商无法再利用中间层价差赚取巨额利润，客观条件已经不允许代理商大幅度加价。另外，国内劳动力成本不断上升，设立大型门店进行分销已经不再适合市场的发展。
格局更加清晰，竞争也更加激烈。
03
对盈利能力和运营能力的担忧
面对激烈的外部竞争，天银控股本应努力提升内功，提升经营效率，但现实情况是，公司自身的盈利能力和经营状况仍有待加强。
世杰研究了天银控股近年来的期间费用率，在毛利大幅下滑的情况下，其管理费用率折线图却依然保持平缓，基本没有变化；销售费用率则大幅下降，由2010年的6.22%下降至2017年的1.7%。
管理及销售费用率反映的是企业每赚取1元营收，在管理及销售方面的投入。2010年以后，天音控股销售费用使用的效率看似提升，但这提升的背后，是近年来销售费用绝对值的持续下降。数据显示，天音控股销售费用从2011年的13.6亿元下降到2017年的6.7亿元，其中广告及业务推广费用从2011年的1.22亿元下降到2017年的0.76亿元，降幅接近一半。
控制成本最简单的方法就是直接削减商家宣传等促销活动，但面对运营商对于下游企业促销活动的大笔补贴，天印控股必然会丧失竞争力。
此外，与A股同业相比，天银控股的销售费用率近年来持续高于前者，这意味着，每创造1元营收，后者需要比前者投入更多的销售费用，2017年增幅达43%，其他年份增幅均在60%以上。
研究分销公司，我们还需要关注应收账款和库存。自2011年以来，天银控股上述两个指标看似有所好转，尤其是应收账款周转天数大幅下降，但仔细观察可发现，近三年其数据呈上升趋势。2015年至2018年前三季度，其存货周转天数从23.41天上升至34.27天，应收账款周转天数从9.51天上升至11.41天，与同行爱世德相比仍有差距。
2015年至2017年，天银控股应收账款周转率连续三年超越A股，但今年三季度，天银控股数据弱于后者。
在行业下行、全行业周转率下滑的背景下，天银控股下滑幅度更大。北京一位私募传播研究员告诉《世杰》，天银控股和爱世德的商业模式并无明显差异，在下游覆盖的网络数量上，二者差距也不大。2017年年报显示，天银控股当年覆盖门店数超过8万家，爱世德覆盖门店数超过10万家，但天银的周转率仅为爱世德的60%。
04
“第二曲线”难以自救
随着传统业务市场份额受到侵蚀、经营状况不佳，天银控股开始寻找转型的“第二曲线”。
早在2008年公司业绩经历上市后首次短期下滑时，天银控股便未雨绸缪，通过旗下子公司成立易天新动、久久乐游等，布局移动互联网。2011年以后，公司还进军手机浏览器、B2B网站、移动转售等领域，令人眼前一亮。
这些举措使得天银控股的股价在2013年至2015年的科技股热潮中一路飙升，但与牛市的股价相比，利润显得微不足道。
以手机转售（指从中国移动等电信运营商购买移动通信服务，将其变成虚拟运营商，包装成自己的品牌再销售给终端用户）为例，据当时相关研究报告显示，2013年，国内电信市场营收规模约1万亿元，考虑到国外电信市场虚拟运营商渗透率约5%至20%，虚拟运营商的市场空间最多可能达到2000亿元，假设天音控股能分得10%的市场空间，就对应200亿元的市场，盈利似乎指日可待。
理想很美好，现实却很残酷。
从2013年底到今年4月，工信部向多达42家民营企业发放了手机转售试点牌照。在这次试点背景下，各大虚拟运营商开始通过降低资费、月底不清流量、取消漫游费等手段吸引客户，竞争十分激烈。另外，虚拟运营商前期投入也较大。据时捷介绍，天音控股的手机转售业务直到2017年才开始盈利，盈利才1000多万。
天银控股在移动互联网和移动转售业务上似乎并没有什么成绩，2015年，天银控股开启了新的征程，将目光投向了彩票行业和商业地产。
首先来看彩票。2015年12月，天音控股宣布将通过旗下天音通讯以现金14.6亿元收购香港益良持有的彩票软硬件生产商掌彩通讯100%股权。掌彩通讯是国内最早从事彩票交易软硬件系统业务的公司之一，其全资子公司深圳随彩是行业内唯一一家同时获得福利彩票和体育彩票双准入资格的公司，被誉为彩票行业“BAT”公司。
目标公司郑重承诺2016年度、2017年度、2018年度利润分别不低于1.16亿元、1.4亿元、1.68亿元，若实际利润不足，交易对方香港益良将以现金方式补偿天音通信。
财报显示，2016年、2017年章信财通实际净利润分别为1.23亿元、1.4亿元，勉强达成目标。2018年半年报显示，章信财通彩票收入仅为9616万元，同比下降27%，且未披露利润情况。章信财通能否兑现1.68亿元的业绩承诺，仍需时间来证明。
再看商业地产，2016年11月，天音控股宣布以18.9亿元竞标深圳湾超级总部基地建设天音大厦。今年7月，天音大厦项目在深圳南山区举行开工仪式。相关人士告诉世杰，除了天音通信自用外，该大厦还对外出租，已有部分企业与天音签订了租赁协议。未来几年，天音控股的部分利润将来自租金收入。
▵天印大厦奠基仪式
彩票和租赁业务未来能带来多少利润目前还不得而知，但这两项投资的成本已经反映在财报中。据世杰介绍，这两项投资的资金来源既有自有资金，也有贷款。
财报显示，2015年末天银控股长期借款仅有100余万元，2016年末迅速跃升至8.01亿元，截至今年9月底，长期借款余额为9.78亿元。
借贷带来的资金压力也逐渐显现，2016年至2018年，公司利息支出分别为2.76亿元、2.14亿元、0.82亿元（2018年半年报财务费用合计1.96亿元，三季报财务费用3.02亿元），占同年归母净利润的比例分别为93.27%、91.45%、1171.43%。
值得一提的是，2012年之后，天银控股的经营性现金流连续多年为负值。此外，时捷发现，自2016年起，公司财务费用中又增加了一笔票据贴现利息，2016年至2018年半年报分别为0.68亿元、1.7亿元、0.99亿元。这一数据说明，天银控股提前兑现了多笔未兑现的票据。我们不知道这是否和当年的并购有关，但天银控股的资金状况和压力已可见一斑。
近年来，天银控股无论是通过自身转型，还是通过外部并购，都遭遇了不少挑战。有股东批评天银控股制造概念吸引眼球。而现实是，天银的转型在当时被认为是提前布局，但布局方向尚未产生明显效益。这充分说明，如今的企业想要成功转型，远比想象的要困难得多。
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